Le fonds BNY Mellon Global equity income fait partie des allocations de Prominis depuis 2 ans. Nous avons demandé à leur représentant de répondre à nos questions pour tirer le bilan de 2021 et tracer les perspectives 2022.
Pouvez-vous commenter le comportement du fonds en 2021, son positionnement et sa performance (22.60%) ?
Nous avons été clairs tout au long de la phase post-Covid qu'il y avait une opportunité importante pour les actions à dividendes suite à leur performance décevante au début de la pandémie, déception motivée par les réductions importantes des dividendes. Ces derniers ont commencé à se redresser très rapidement, bien plus vite qu'ils ne le font habituellement après une récession, un contexte positif pour ce type d’actions. Cette reprise s'est non seulement poursuivie en 2021, mais se poursuivra tant que les bilans des entreprises seront en bonne santé. De plus, les valorisations des actions à dividendes ont été très attractives par rapport au marché et aux actions de croissance en particulier. Enfin, pour les investisseurs qui ont besoin d'un revenu, les faibles rendements disponibles sur les titres obligataires ont été un soutien supplémentaire pour les actions à dividendes, et la démographie montre que le nombre d'investisseurs qui ont besoin d'un revenu continue d'augmenter.
Nous avons également été clairs sur le fait que le catalyseur de performance des actions à dividendes serait une augmentation des attentes d'inflation conduisant à des rendements obligataires plus élevés. Thématiquement, nous nous attendons à une inflation plus élevée et notre point de vue était, et reste en effet, que non seulement des rendements plus élevés s'avéreraient problématiques pour les actions large cap US de croissance qui ont dominé les performances après Covid, mais aussi à plus long terme, à mesure que les taux d'actualisation augmentent. La corrélation entre la croissance des dividendes et l'inflation signifie que les actions à dividendes peuvent également protéger les investisseurs contre l'impact de la hausse de l'inflation.
Les performances en 2021 doivent être vues dans ce contexte. Il y a eu des périodes où les anticipations d'inflation se sont redressées, les rendements obligataires ont augmenté et il y a eu des signes de changement de leadership sur les marchés. Cependant, cela a d'abord été mis à mal par les variants Delta, puis Omicron, les investisseurs revenant à nouveau vers le sanctuaire des actions de croissance, avec l’idée que la reprise de l'inflation serait transitoire.
De plus, avec une reprise étonnamment rapide des économies après les fermetures liées au Covid, les performances du marché ont été très solides et le noyau stable du portefeuille dans des secteurs tels que les services publics, les biens de consommation de base et en particulier les produits pharmaceutiques dans le secteur de la santé n'a pas été en mesure de suivre le rythme de la hausse des marchés. En outre, la sous-pondération importante du secteur technologique, dont une grande partie est motivée par la discipline du fonds qui l’empêche de détenir des actions telles qu'Apple, Microsoft, Google et Nvidia, a considérablement freiné la performance.
La sélection de titres dans le secteur de la technologie a été positive avec des contributions positives telles que Cisco, Infosys et Sage, mais cela a été supplanté par le fait de ne pas détenir de positions dans les mégacaps, qui ont des taux de dividendes très bas. Enfin, le secteur financier a apporté une contribution négative. Il s'agit d'un secteur auquel le fonds a progressivement augmenté son exposition en prévision d'une hausse des taux et, en effet, des actions telles que Goldman Sachs et Principal Financial ont apporté des contributions positives à la performance. Cependant, le principal contributeur négatif à la performance de 2021 a été la compagnie chinoise d'assurance-vie Ping-An qui, d'une part, a été touchée par des inquiétudes concernant l'exposition de son bilan au secteur immobilier chinois à la suite de la faillite très médiatisée d'Evergrande et, d'autre part, par crainte qu'après être intervenu avec succès dans le secteur de l'internet, le Parti communiste chinois ne cible ensuite le secteur de l’assurance-vie. À notre avis, l'exposition à l'immobilier est gérable et nous ne nous attendons pas à des changements significatifs du contexte réglementaire laissant la société sur une valorisation très faible. Les performances ont été très moyennes, mais ont commencé à se stabiliser et nous avons renforcé la position.
En conséquence, 2021 a été une année difficile pour la performance relative de la stratégie. Cependant, nous voudrions terminer sur une note beaucoup plus positive. Alors qu'il commençait à devenir clair en décembre qu'Omicron était un variant moins sévère, nous avons finalement assisté à un changement de direction plus soutenu. Les banques centrales et la Réserve fédérale en particulier ont clairement indiqué que les taux d'intérêt devaient augmenter en réponse à une inflation plus élevée. Les rendements obligataires ont augmenté, les actions technologiques ont corrigé et les actions à dividendes ont bien mieux performé. Nous pensons qu'il s'agit du début d'un renouveau en faveur des actions à dividendes compte tenu des points positifs soulevés précédemment et nous sommes encouragés par le fait que la surperformance se soit poursuivie au début de 2022. Le rendement du dividende sur l'indice S&P500 était de 1,27% à la fin de 2021, il n'a été inférieur qu'à 2 reprises, à la fin de 1999 et 2000, une période qui a également représenté un changement significatif dans le leadership du marché.
En cas d’inflation, dans quelles entreprises investir ?
Comme évoqué ci-dessus, nous prévoyons un environnement plus inflationniste alors que le monde émerge du Covid. Les chiffres récents de l'inflation ont été très élevés et, à mesure que les goulots d'étranglement du côté de l'offre s'atténueront, certains des problèmes seront transitoires et les chiffres de l'inflation se modéreront. Cependant, les salaires augmentent, certains éléments de la hausse du prix du pétrole sont susceptibles d'être plus lourds que certains ne le pensent et le coût de la vie est appelé à augmenter, nous prévoyons donc que l'inflation s'établira à un taux plus élevé que celui auquel nous étions habitués durant les années déflationnistes qui ont suivi la crise financière.
Une inflation plus élevée signifie des taux d'intérêt plus élevés et donc des taux d'actualisation plus élevés pour les actions de croissance, nous prévoyons donc que ce changement sera négatif pour le secteur de la technologie, qui est la sous-pondération relative la plus importante du portefeuille. En terme de surpondérations sectorielles, comme nous l'avons mentionné, la stratégie a augmenté de manière significative la surpondération des financières pour la première fois depuis de nombreuses années. Bien que cela n'ait pas encore eu d'impact positif sur la performance, les actions que nous détenons sont valorisées de manière attrayante. Le reste des surpondérations concerne les secteurs de la consommation de base, des services publics et de la santé. Nous ne prévoyons pas que l'inflation sera un problème pour les soins de santé, les services publics que nous possédons sont réglementés et sont prêts à répercuter les augmentations de coûts sur leurs clients et bien qu'il y ait des problèmes avec la hausse des coûts pour les entreprises de consommation de base, nous pensons que les entreprises disposant de marques et de positions fortes seront capables d’augmenter les prix pour compenser la hausse des coûts. Dans l'ensemble, le portefeuille est bien positionné pour un contexte plus inflationniste.
Comment investir si les taux longs remontent ?
Alors que les taux courts sont les plus étroitement corrélés à l'inflation, la vigueur de la reprise économique est également susceptible de conduire à des taux longs plus élevés à mesure que les courbes de rendement se pentifient. Comme indiqué ci-dessus, cela sera négatif pour la technologie, positif pour les financières et positif pour les actions à dividendes. En effet, ce sont les rendements longs qui sont les plus importants pour la valorisation des actions de croissance de longue duration car ce sont les taux longs qui déterminent les taux d'actualisation utilisés pour valoriser ces actions.
Anticipez-vous que les banques centrales vont réduire leur politique expansionniste, et quels seraient les conséquences pour un investisseur ?
Pour les raisons évoquées ci-dessus, nous pensons que les banques centrales chercheront à réduire les achats d'actifs et à augmenter les taux d'intérêt. Il est important de noter que nous pensons que ce cycle de taux est différent des précédentes tentatives de la banque centrale de relever les taux après la crise financière. A ces occasions, la moindre secousse des marchés actions s'est bien sûr inversée avec des programmes de QE relancés et des taux rapidement réduits. La différence cette fois est que l'inflation est susceptible d'être persistante et est déjà devenue un problème politique, la crise du coût de la vie a fait la une des journaux et, par conséquent, nous ne pensons pas que les investisseurs devraient s'attendre à ce que la Fed renfloue les investisseurs en actions de croissance si celle-ci continuent à baisser. Il est probable que le « put de la Fed » n'interviendra qu'à un niveau de marché bien inférieur à ce que beaucoup pourraient anticiper. Nous prévoyons donc que les indices de marché auront du mal à réaliser de nouveaux gains à partir d'ici et qu'en dessous, le marché verra une rotation significative des actions de croissance très appréciées vers les dividendes et la value. Il est probable que les revenus de dividendes redeviendront une composante très importante des performances que les investisseurs reçoivent des marchés boursiers.
Pouvez-vous citer une entreprise qui illustre bien votre approche de l’investissement et semble bien positionner pour les années à venir ?
Afin de répondre à la question, il est peut-être nécessaire de donner un bref aperçu de notre processus d'investissement. L'objectif de la stratégie est de générer des performances plus élevées que le marché mondial avec une volatilité plus faible basée sur la philosophie selon laquelle, à très long terme, c'est la capitalisation des dividendes qui stimule les performances à long terme des marchés boursiers. Pour exploiter cela, nous suivons une stricte discipline d'achat et de vente : pour pouvoir acheter une entreprise dans la stratégie, elle doit rapporter 25 % de plus que le marché mondial et si le rendement tombe en dessous du niveau du marché, elle doit être vendue. Cela signifie que nous nous concentrons fortement sur la durabilité des dividendes avec 3 aspects clés à cela, être du bon côté du changement structurel (avoir un soutien thématique), avoir des fondamentaux solides en termes de génération de flux de trésorerie, de solidité du bilan et de position concurrentielle puis les références ESG de l'entreprise ; a-t-elle la bonne structure de gouvernance, ou y a-t-il des raisons sociales ou environnementales qui remettent en cause la durabilité à long terme des dividendes. Enfin nous recherchons une marge de sécurité de valorisation et une asymétrie de rendement. Trouver une entreprise qui offre un niveau de revenu premium qui est durable et où il y a la marge de sécurité requise ne se produit généralement que lorsqu'il y a une sorte de controverse sur le marché qui provoque un désaccord, nous divisons donc le portefeuille en 4 typologies de controverse : entreprises de croissance décotées en raison de problèmes transitoires, belles valeurs génératrices de cash flows considérées comme n’offrant plus de croissance, transformation de la rentabilité et valeurs intensives en capital .
Vous trouverez ci-dessous l’exemple de Medtronic, valeur récemment ajoutée au portefeuille. Les entreprises de croissance décotées en raison de problèmes transitoires sont des entreprises de haute qualité avec des rendements élevés sur le capital et une bonne génération de trésorerie, mais où il y a une controverse qui fait actuellement baisser le cours de l'action, nous donnant l'opportunité d'acheter une bonne entreprise à un valorisation plus faible. Medtronic fait parfaitement l’affaire en termes de qualité car il s'agit d'une entreprise à marge élevée et à rendement élevé sur le capital employé (ROCE) avec innovation, potentiel de croissance et culture d'amélioration. Elle possède de solides moteurs thématiques à long terme car le vieillissement des populations entraînera une demande accrue de soins de santé et il est très rare que le titre tombe dans notre univers de rendement, en effet c'est le premier et le seul titre de technologie médicale que nous ayons pu ajouter au portefeuille, chute expliquée en partie par des problèmes temporaires causés par les retards liés aux confinements de Covid-19 pour les chirurgies électives. De plus, il a eu des problèmes de fabrication entraînant des rappels de produits. Cependant, il y a des signes clairs d’amélioration et les références ESG de l'entreprise s'améliorent et bien que le moment d'un retour aux chirurgies électives soit incertain, cela se produira et ce sont ces controverses qui ont permis à la stratégie d'acheter un produit de haute qualité à une valorisation actualisée et où l'opportunité de croissance structurelle à long terme est importante.
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